清和泉资本:寻找金融收缩格局下的景气长赛道
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清和泉资本:寻找金融收缩格局下的景气长赛道

来源:http://www.ebizwebsolution.com 作者:信誉较好的娱乐平台 时间:2021-01-12 点击: 121

  如果说2019-2020年市场All in 成长股是最确定的,那么2021年均衡配置则是最确定的。

  来源:清和泉资本

  “历史不会重演细节,但过程却会重复相似”。2020年像是浓缩版的金融危机,新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退,而宽松政策和经济重启紧接着又促使了迅速的复苏。反观活跃的资本市场, 3月初市场仍被极端恐慌笼罩着,4月初就已经展开了史诗级的反弹。

  站在当下,虽然随着市场的大幅反弹和疫苗的乐观进展,疫情似乎在渐渐远离我们。但公共卫生危机后,政策的思维范式、经济的发展规律都在继续演化并影响着我们,这值得我们深入思考和跟踪。

  展望2021年的市场,我们必须要回答四个关键问题:

  一是A股历史上“牛不过三”,这次会不会不一样?

  长期来看,A股牛市周期已经在拉长;短期来看,政策周期能否被熨平  是最关键的因素。

  二是明年政策走向到底是“全面紧信用”还是“跨周期调节”?

  这关系到政策收缩的节奏和力度。

  三是市场哪些是确定性趋势,哪些是不确定性因素?

  市场盈利驱动和风格再平衡是确定性趋势,估值收缩的力度具有不确定性。

  四是具体到明年,我们的应对?

  以长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。

  01 长期高收益和牛市周期短

  从长期视角来看,A股的年化收益率并不比美股差。如图1所示,美股中纳斯达克指数从2004年至2019年收益率最高,年化约为10.5%。相比之下,沪深300和创业板指成立以来至2020Q3,年化收益率分别达到了11.1%和12.0%。

  但是,A股牛熊周期很短,美股牛熊周期却很长。如图2所示,美股自1900年以来,一轮牛熊周期平均在20年左右,其中牛市、熊市、震荡市比例为6:1:3。相比之下,A股自1990年以来,一轮牛熊周期仅在5年左右,其中牛市、熊市、震荡市比例为4:2:4。

  所以,过去投资者问的最多的问题是:为什么A股总是牛市周期短?

  关于这个问题,核心原因是A股的波动远高于美股,导致A股的牛市容易出现暴涨,进而周期被大幅缩短。上证综指牛市的平均年化涨幅为126%,而美股仅为20%(图3)。而波动的来源,我们尝试着从三个维度来分析:

  一是A股盈利的高波动主因强周期行业占比高。2019年,A股金融和周期行业利润占比高达81%,消费和科技利润占比为19%。相比之下,美股则分别为51%和49%。

  二是A股估值的高波动一部分来自机构投资者占比低。2020H1,A股机构投资者占比尚不足30%(按自由流通市值占比计算)。相比之下,美股则超过60%(按投资者总市值占比计算)。

  三是A股估值的高波动另一部分来自政策周期的大开大合。如图4所示,1953年至2019年,美国债务同比增速波动范围始终在-5%到10%之间。相比之下,1994年至2019年,中国债务同比增速则波动范围较大,在-5%到25%之间。

  因此,长期来看,随着A股波动率不断下降,牛市周期势必会越来越长。

  一是经济转型在加快,新经济占比持续提升。2010-2019年,最终消费占GDP比重从49.4%上升至55.4%。与此同时,最终消费对GDP同比贡献率从37.3%上升至57.8%。

  二是随着市场改革和开放不断落地,机构化和国际化趋势明显。按自由流通市值占比计算,2016-2019年,机构投资者持有自由流通市值从4.9万亿增加至7.8万亿,比重从22.5%上升至31.3%。

  实际上,过去30年上证综指的振幅在不断走低,1990-2000年平均为120%,2000-2010年平均为80%,2010-2020年平均为40%。

  但短期来看,牛市周期是否会拉长,政策调控的节奏或许至关重要。

  02   “全面紧信用”还是“跨周期调节”

  2020年本来是经济复苏与政策收敛的一年。但突如其来的疫情导致了宽松再次加码。

  截至2020Q3,实体经济部门杠杆率相比2019年大幅上升了24.7个百分点,预期全年增幅在30个百分点上下,同比增速会从2019年底的2.5%上升至15%左右的历史高位区间(图5)。

  因此,这无疑给明年的政策调控带来一定的压力,债务周期即将面临一定程度的收缩。

  一是从历史数据来看,中国债务扩张和收缩存在3-5年的周期。本轮扩张周期于2019开启,2020年有一个明显的加速,中国债务水平本就偏高(图6),那么2021年将面临很强的稳杠杆压力。根据内部测算,假如明年杠杆率小幅上升至280%,则同比增速将会从15%的高位下滑至5%左右。

  二是当前全球经济逐步在回归常态,叠加今年的低基数,将导致2021年中国GDP增长势头较强,市场普遍预期实际GDP增长在9%上下。

  三是发达国家普遍实施财政货币化,外加弱美元周期和逆全球化等因素均会推升长期“再通胀”的预期,这会对国内货币政策形成一定的掣肘。

  所以,目前市场对于明年紧信用已经形成了很强的一致预期。与之对应的是社融增速,预计会从2020年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右(图7)。在此基础上,我们觉得跨周期调节更值得重点关注。

  一是今年政策首次提出“跨周期”调节。其核心在于调控侧重点的切换,政策开始淡化经济增长,强化增长质量和稳定就业。在深化供给侧结构性改革的过程中,政策调控的持续性在不断提升,这也意味着政策类似过去大开大合的概率有所降低。

  二是本轮中国刺激力度相比海外经济体非常节制,由此退出可能更加温和。以主要央行的资产负债表来看,2019年底欧央行、日央行、美联储的资产负债表分别约为5.3、5.3和3.8万亿美元,而截至今年10月末,已经分别扩张至7.9、6.7和7.1万亿美元。相比之下,我国央行2019年末约为5.3万亿美元,目前仅为5.5万亿美元(图8)。

  03  确定性和不确定性

  如果说2019-2020年市场估值扩张是最确定的,那么2021年盈利驱动则是最确定的。

  一是从估值的水平来看,2021年估值很难再扩张。我们参考股债风险溢价(ERP),以万得全A为基准,2018年12月和2020年3月分别为4.4和3.7,对应历史分位数分别约为10%和20%。相比之下,2020年12月的位置处于1.0附近,历史分位数接近80%(图9)。

  二是从估值的驱动来看,2021年宽松退出压制估值。我们参考货币-信用模型,以社融与名义GDP差值代表过剩货币,2017-2018年过剩货币持续下滑平均值仅为1%左右(流动性偏紧),而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右(流动性偏松),而2021年过剩货币将下滑至2%左右。

  三是从历史的特征来看,A股在估值连续扩张2年之后,下一年均转向了盈利驱动。典型的行情为,2014-2015估值连续扩张,2016年转为盈利驱动。这背后其实对应着股票的长期回报是向ROE在回归的(图10)。

  如果说2019-2020年市场All in 成长股是最确定的,那么2021年均衡配置则是最确定的。

  一是从市场风格的周期来看,2021年价值股有望有所回归。A股历史上存在2-3年的风格周期,风格变化背后对应的成长股和价值股的盈利相对趋势,如图11&12所示,中证100指代表价值股,中小板指/创业板指代表成长股。所以,结合周期节点和盈利趋势来分析,价值股均有望在2021年继续展开一定的修复。

  二是从驱动风格的因素来看,2021年价值和成长也指向均衡。首先,过剩货币是影响风格的主要因素,如图13&14所示过剩货币与成长/价值走势大体呈现正相关。而目前过剩货币已经开始收缩,也意味着成长相对价值风格在收敛。

  其次,产业政策和监管政策往往是风格的强化剂,2016-2017年价值风格就受到“供给侧改革”和“偏紧的监管政策”催化。而目前产业政策仍偏向扶持新经济,监管政策也维持相对宽松,这也意味着未来价值风格难以被明显强化。

  如果说2021年与2010年和2017年具有相似之处,那么需要关注的风险点在于估值收缩的力度。

  三次宏观背景的相似之处在于:

  一是均处于盈利周期向上,债务周期向下的格局中。如图15所示,2009.12-2010.6,PPI从1.7%上升至6.9%,债务同比增速却从22.5%下降至6.9%;2016.6-2017.10,PPI从-2.6%回升至6.9%,债务增速却从6.5%下降至1.9%。

  二是均面临政策收紧压力。如图16所示,2009.12-2010.6,经济面临一定的通胀压力和过热的迹象,货币政策出现大幅收紧,期间连续3次上调存款准备金。2016.6-2017.2,经济明显企稳且工业企业利润高增,政策开启结构性去杠杆,期间2次上调公开市场政策利率(图17)。

  因此,这均会给市场带来一定估值收缩的压力:2009.12-2010.6,万得全A估值收缩了32.9%,2016.6-2017.10,万得全A估值略微收缩了0.2%。而高估值板块更加敏感,中证500前后分别收缩了32.0%和6.7%。

  之所以2010年和2017年估值收缩力度不同,主要区别在于:

  一是估值水平高低不同。以万得全A股债收益差为例,2009.12为-0.78,2016.6为2.2,对应历史分位数分别为75%和50%。

  二是政策收紧力度不同。以M2为例,2009.12-2010.6全面收紧,导致M2从29.7%下降至18.5%,2016.6-2017.10机构性收紧,M2则从11.8%下降至8.9%。

  因此,结合当前的估值水平和政策取向,我们认为2021年估值收缩的压力大概率介于2010和2017年两者之间。不确定的关注点在于,国内的债务风险和国外的通胀预期。

  04  我们的应对:投资方向

  展望2021年,政策退出会带来一定的估值压力。所以,我们会沿着,长期景气、格局稳定、盈利向上的逻辑去布局龙头企业。再结合2017年的应对经验,财务上我们会更加重视经营性现金流和ROE水平,具体来看我们看好三条主线和一些细分方向:

  方向一

  中国制造业经历近40年的发展,目前已经实现了从低附加值向中高附加值生产的不断延伸。目前工业产值占全球比重超过30%,为全球第一,研发投入占GDP比重超过2.2%,投入总量仅次于美国。依托着统一的“大市场”、领先的“基础设施”、完备的“产业链”和巨大的“工程师红利”,随着市场不断开放和改革的不断落地,我们长期看好中国高端制造和出口链条的潜力和发展。

  高端制造—新能源

  2020年可视作中欧新能源行业发展新起点,2021年我们预计将看到新能源领域更强的全球合力。目前,欧盟、日本、韩国已表示将于2050年实现碳中和,中国将于2030年碳达峰、2060年碳中和,美国下任总统拜登确认将推动美国重返《巴黎协定》,并促使美国于2050年达到碳中和。

  在这一政策框架下,新能源汽车、风电、光伏等绿色产业势必迎来更大的发展空间。

  2021年,我们看好新能源汽车C端需求的进一步萌发,期待大众消费市场出现爆款车型。以国内为例,2020年前三季度国内私人消费需求占比70%(同比+19pct),五菱宏光Mini、长城黑猫、特斯拉Model 3、比亚迪(002594,股吧)汉等热销车型带动A00级、B级、C级占比提升,2021年还有更多车型投放市场,新能源汽车行业将迎来产销两旺。

  中长期视角看,中国的新能源汽车产业链具备全球竞争力,有望受益行业需求的持续放量。国内的新能源汽车发展早于海外,多年补贴培育出很多单环节龙头企业,在成本控制、技术迭代、规模扩张、客户关系等方面相比海外企业具有显著优势,我们看好其份额在全球竞争时代稳步提升。

  出口链条—家电&玻纤

  家电行业是长雪坡,我国空调户均保有量城镇1.4台/户,农村0.6台/户,小家电保有量城镇10台/户,农村5台/户,而日本等发达国家地区空调保有量达到2.5台/户,小家电保有量普遍在22台/户以上,随着我国城市化率不断提升和人均收入水平不断提高,不论大家电还是小家电,长期空间巨大。

  而海外新兴市场如印度、东南亚等国的家电消费量同样也在大幅提升。同时随着节能标准提升和新兴智能家电崛起,产品结构也在不断升级,更新需求同样巨大。

  我国家电行业在经历多年洗牌和产业链上下游整合之后,目前行业格局清晰,前三大品牌市占率达到70%,国内品牌在不断对海外品牌进行替代,未来市场份额有望进一步提升。

  而龙头企业在深化渠道改革,不断进行产品结构升级,行业周期也明显弱化,体现在龙头企业的毛利率和净利率在不断提升,从个位数提升至10%以上,投资价值凸现。

  玻纤材料下游广泛覆盖建筑、风电、新能源车、印刷电路板等领域,行业平均增速一般为该国GDP增速的1.5-2倍,发展中国家玻纤产品的应用领域远未被充分开发,玻纤行业未来发展空间大。

  玻纤行业呈现典型的全球寡头垄断格局,CR6约70%。某龙头公司为行业内首屈一指的公司,全球市占率约22%、中国市占率约35%(行业整合后,公司全球市占率可达33%,中国超过50%),海内外销售比约5:5。

  随着疫情影响减缓、全球经济复苏、以及高模量玻纤E9产品的推出,玻纤行业已经走出底部,开始进入经济和产品景气周期的上行期。2020年9月以来,玻纤两次提价合计17%。预计未来两年受益于行业并购整合、下游景气推动和玻纤价格的提升,该龙头公司有较高的利润弹性。

  方向二

  互联网产业在经历飞速发展后,虽然已逐渐步入产业周期的末端,2020年移动互联网用户增长率仅为0.66%。移动互联网用户时长较去年也仅有轻微增长,全网用户月人均打开 APP 个数为零增长。

  在存量竞争的大背景下,互联网龙头企业具备用户基数的优势,能够深挖当前的用户价值,同时能够更好抵御流量价格上升带来的冲击,我们看好在后移动互联网时代,具备高护城河的龙头企业能够持续获得超越行业的增长机会。

  平台型公司

  对于在线生活服务行业,当前市场格局较好,市场领军企业的市占率已经接近7成。看未来,受益于居民消费往服务偏移,在线生活服务平台能够持续获得超越行业的增长。未来10年,我们预期年均增长在26%。

  中国游戏市场用户规模增速有所放缓,在用户红利见顶和用户付费习惯逐渐养成的背景下,游戏市场未来增长将依赖付费率和 ARPU值的提升。此外,虽然国内市场收入增长逐步放缓,但是海外市场依旧广阔,中国企业拥有较强的竞争力。

  最后,5G时代来临后,游戏产业的用户基数可能又会有一波较大程度的增长。在整个游戏产业中,龙头企业竞争优势明显,拥有从IP到最终渠道的全产业链优势。

  中国电商行业GMV增长驱动进入购买频次、用户粘性、商品单价等用户精细化运营阶段。电商2020年度活跃消费者达到7.57亿,较上一季度增长了1500万,MAU达到8.81亿,较上个季度增长700万,整个行业的用户增长几乎见到天花板。在这种背景下,我们看好头部电商平台的获客与留存能力。

  方向三

  大消费一直是牛股辈出的领域,主要得益于其特殊的行业属性,即需求的稳定性、长期性、扩展性和升级性。

  全球对比,中国市场拥有更加巨大的优势,14亿的人口基数、4亿的中等收入群体,而随着中国人均GDP和可支配收入加速向发达国家靠拢,未来购买力有待持续释放,这一过程中有望诞生更多的大市值优质企业。

  传统消费—白酒&调味品

  白酒行业总量虽然已经进入持平或下滑的阶段,但消费升级趋势下价格持续提升,结构化品牌化的长期趋势不变。高端白酒由于其特殊的需求属性和品牌溢价,持续保持量价齐升的趋势。

  行业格局寡头垄断,未来3-5年龙头公司有望保持15%的复合增速,长期护城河和定价权稳固。估值随着长期资金的追捧持续抬升,整体偏高但享有溢价,具备稳定配置价值。

  调味品作为日常生活必需品具备稳定性特点,品类丰富空间广阔,其中基础调味品稳定增长,复合调味品快速渗透,行业整体保持了8-10%左右的增长,量价均具备驱动力。

  一超多强的行业格局下龙头优势明显,行业集中度持续提升。由于龙头公司在产品、品牌、渠道、管理等各方面全面领先,叠加短期板块有提价催化,当前估值较高,确定性溢价尤为明显,长期依旧看好稳定的生意模式。

  新型消费-电子烟&医美

  烟草具有成瘾性,因而具有巨大的消费粘性,中国烟草行业万亿市场,海外也是万亿美金市场。电子烟基于减害、口味新颖、使用方便、成瘾性的特点,不仅对传统烟草具有替代性,也吸引了一批年轻的消费者,全球渗透率从2014年的1%提升到现在的5%,行业年复合增速接近30%。

  电子烟当前处于强势产品周期的上半段,产业链毛利率高达50%+,同时以美国为代表的PMTA审核政策,严格审查产品质量,进而规范了电子烟行业发展,在此过程中市场份额向优质的头部公司集中,因此头部电子烟产业链公司具有极高的投资价值。

  医美行业正处于发展早期,属于高端可选消费,符合即时享受+变美两层人性底层需求,目前有20%以上的年复合增速,其中轻医美以疗程短、风险低、价格较低更受欢迎,复购率更高。

  经过初期市场普及和消费者教育,医美的社会接受度在提高,行业发展空间巨大。上游医疗器械提供商门槛高,体现在技术要求高、研发/审批周期长、资金要求高,产品获得批证后有一定的牌照垄断属性,因此上游壁垒高,集中度高。

  在此背景下,产品创新力强、注册审批经验和资源关系丰厚、注重C端营销的器械生产商能够吃到最大红利,相关龙头公司产品管线清晰,后续增长动力稳定,业绩高成长的确定性高,具有长期配置价值。

  医疗服务—口腔医疗&在线医疗

  口腔连锁医疗服务持续受益于消费升级和老龄化,是长期优质赛道。从行业空间来看,2018年我国口腔专科医院在收入达到239亿,占全国口腔医疗服务市场比例为25%,增速为22%,远快于整体口腔医疗服务市场增速,其中部分高毛利项目比如种植牙和隐形正畸,在国内的渗透率仍十分低,即便达到发达国家一半的渗透率亦有十倍的提升空间。

  与成熟发达国家相比,国内的优质口腔医疗供给仍存在数倍的差距,以及随着未来个人口腔诊所经营压力的加大,口腔医疗连锁化趋势十分确定,相应的龙头公司凭借其良好的品牌口碑、优秀的管理能力及具有吸引力的激励制度未来仍大有可为。

  在线医疗受益于中国网购习惯、处方外流、政策支持以及疫情催化,预测中国在线医疗支出占比将从2019年的3.3%增加到2024年的10.6%和2030年的24%,总规模从2019年的2180亿增加至2030年的4.22万亿,复合增速在2019-2024维持38.9%(医疗行业为10.5%),其中在线药店预计在未来5年保持34.2%复合增速,空间从2019年约1000亿增长超过10倍,在2030年达到1.2万亿。

  2020年3月开始,政策支持网上买药医保支付,是行业大的催化剂,医药零售总规模约合1.8万亿,而当前医药网购仅百亿体量,小规模大空间。

  以某龙头公司为例,该企业拥有母公司客户流量、b端企业、物流运力、支付体系(医保凭证)等全方位资源支持,其它参与者很难与之竞争,大概率是终局的赢家之一。市场预计未来5年,该龙头公司营收将保持50%以上的复合增速。

  05 总 结

  展望2021年:

  1、长期来看,随着盈利稳定性提高、机构化和国际化提升,A股的牛市周期势必会越来越长,但短期来看,A股能否打破牛不过三的魔咒,关键点在于政策周期能否波动收敛。

  2、对于明年的政策周期,我们认为会相对温和,全面紧信用的概率较低,跨周期调节更值得关注,因此A股存在些许压力,但也有望迎接重生。

  3、对于明年的市场特征,盈利主驱动和风格再平衡是确定性的,估值收敛的幅度具有不确定性,关注点在于国内的债务和海外的通胀。

  4、我们的应对:以长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO。

本文首发于微信公众号:阿尔法工场。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。



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